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Weidmann ha ragione, ma si comporta come chi ha torto.

Weidmann (Bundesbank) ha ragione, ma le sue parole sono dialettica pelosa.
In sostanza Weidmann dice che l’Europa soffre di un grave deficit esecutivo che origina da una carente capacità politica continentale. Secondo il suo discorso, ma non secondo il suo intimo pensiero, l’Europa è debole e incapace di produrre politiche continentali in contrasto di interesse con le riemergenti logiche nazionalisitiche.
Tutto il suo lungo ragionamento è incentrato su esempi di conflitto fra interessi nazionalistici, italiani in particolare, e interessi dell’Europa della quale lui sembra proporsi paladino.
Come mai allora non sceglie di concretamente seguire la strada che lui stesso predica? Perché non sceglie di spingere sulla costruzione di un’Europa politica ed esecutiva?

Non c’è che una risposta: Weidmann non è dal lato giusto della storia. E nemmeno la Merkel.

Eppure hanno ragione sull’Italia, sua altri paesi incapaci di portarsi alla pari degli altri, sulla debolezza dell’Europa che dovrebbe tenere a bada gli zombi-nazionalismi.

È necessario rifare la democrazia e rifare l’Europa, prima che sia troppo tardi.

Il coraggio di privatizzare

La più famosa vendita di gioielli della corona avvenne nel 1885 quando la Repubblica Francese, previa rinuncia di Enrico di Borbone, cedette quelli della monarchia transalpina. Dopo la Rivoluzione e Napoleone, per molti anni si era verificata un’alternanza tra repubblica, monarchia e dittatura militare (Napoleone III). Vendere le gemme reali, oltre ad un effetto benefico per le casse statali, ebbe un alto valore simbolico: la Francia aveva chiuso il suo plurisecolare rapporto con re e regine.
Ed in effetti, ogni qualvolta lo Stato vende i suoi gioielli dovrebbe prefiggersi un duplice scopo: risanare il bilancio pubblico, abbattendo il debito, e recidere i suoi legami con il sistema economico. Ciò significa, come puntualizza anche l’ex commissario alla spesa pubblica Cottarelli nel suo libro “Il Macigno”, che, esclusi i sempre più rari casi di “fallimento di mercato”, privatizzando il governo restituisce efficienza al sistema economico.

In primis, diminuendo la sua bulimia di capitali per finanziare il debito, lo Stato li rende disponibili ai privati che li impiegheranno in modo più redditizio. In questo momento storico i tassi sono bassi e, piene di sofferenze, le banche finanziano a fatica, ma non è una situazione che durerà per sempre. La situazione è aggravata dal fatto che le attività delle pubbliche amministrazioni a causa della cattiva gestione rendono pochissimo. Ricorda Cottarelli che, secondo gli ultimi dati disponibili, quando i tassi di interesse viaggiavano al 5-6%, i beni pubblici rendevano l’1%.

In secondo luogo, tagliando il cordone ombelicale con le imprese, lo Stato incentiva la liberalizzazione del mercato. Mentre in caso di privilegi od esclusive concesse a società in mano pubblica ci sarà sempre la scusa dell’interesse generale che rende ammissibile il monopolio, quando i proprietari sono privati la giustificazione non regge più. Non a caso porti, ferrovie, poste sono gli ambiti dove più tenaci resistono le protezioni legislative.

Se poi la società è già in competizione con i privati non c’è una ragione al mondo per mantenere la proprietà del governo: si rischia solo di favorire la concorrenza sleale (ad esempio, si presta denaro più volentieri a chi ha la garanzia dello Stato), la commistione con la politica e il regolatore nonché scelte determinate non da ragioni di efficienza ma elettorali.

Trasferire solo quote di minoranza, poi, ha un effetto positivo ed uno negativo. Il primo è che sopratutto in caso di quotazione in borsa si sottopone la società pubblica ad un po’ di disciplina del mercato azionario e se ne aumenta la trasparenza. Il negativo è che se l’impresa gode di privilegi normativi si raddoppiano coloro i quali sono interessati a mantenerli: lo Stato e gli azionisti privati di minoranza.

Purtroppo, se analizziamo il Def presentato in aprile non sembra esserci traccia di questa logica. Per cominciare, gli obbiettivi sono pochissimo ambiziosi: si intende procedere a privatizzazioni per 3 anni per circa 8 miliardi l’anno, lo 0,5% del Pil, un’inezia. Calcolare cosa si può immettere nel mercato non è semplice, ma le stime più recenti indicano da 300 a 450 miliardi, tra beni mobili e immobili, e solo perché non si ha abbastanza coraggio nello sdemanializzare enormi proprietà immobiliari. Inoltre, l’unica iniziativa concreta citata sembra essere l’alienazione di partecipazioni di minoranza di Enav e Ferrovie (pubblicizzazione di risparmio privato, la chiamerebbe qualcuno) e la presa non viene mollata su nient’altro. Se poi il piano di fusione Ferrovie-Anas proseguisse, ti saluto privatizzazione…

Fuori programma, qualche giorno fa, il ministro dell’Economia Padoan ha detto che si sta pensando a immettere sul mercato un’ulteriore tranche di Poste ma, per carità, senza perdere il controllo o spacchettare banca, assicurazioni e servizio postale (neanche treni e binari, se è per quello). Qualche parola viene spesa nel Def sugli immobili pubblici e grande vaghezza è riservata alle municipalizzate dove si insiste con “l’efficientamento” (anche nel programma di Andropov, presentato al Comitato Centrale del Pcus nel novembre 1982, si prospettava qualcosa di simile per l’industria sovietica) ma non sulla loro cessione. D’altronde, se si va in giro per l’Italia a sentire i programmi dei candidati sindaci delle grandi città, quelli che promettono di sbarazzarsi di un po’ di aziende locali sono pochi e timidissimi nel dirlo.

Liberalizzare e privatizzare: sono queste le due scelte che veramente denotano la volontà riformatrice di un governo. Ripararsi dietro concetti come la strategicità di un’impresa o l’esistenza di fallimenti di mercato serve solo a nascondere un ben più grande fallimento, almeno lui veramente strategico, quello dello Stato.

adenicola@ adamsmith. it
Twitter @aledenicola

Il postino portava le lettere …

La strada verso la quotazione del 40% di Poste Italiane, nonostante proclami promesse e colorate slides in formato powerpoint, è lastricata di ostacoli, derivanti dal coacervo di attività messe sotto la sigla PI; Poste Italiane non è solamente “una posta”; si occupa infatti di tre business diversi: il servizio postale tradizionale (recapito corrispondenza, pagamento di bollettini postali e bollette e la gestione dei conti postali, per tutti i cittadini, in migliaia di comuni) che nel primo semestre 2015 ha rappresentato il 12,2% del fatturato di Poste (era il 13,9% nel primo semestre 2014); servizi finanziari (16,8% vs/17,8% nel 2014), assicurazione vita (70,3% vs/67,6%), altri servizi (0,8% vs/0,7%). Un trend storico di progressiva riduzione del “business” tradizionale, a tutto vantaggio di quelli finanziari, che pone domande “esistenziali”:

(1) … ma Poste è diventata una banca, un “asset manager” , un’assicurazione?

(2) Ed in caso affermativo, non dovrebbe essere sottoposta al controllo di Banca d’Italia (che ha sostituito anche ISVAP come “controllore” delle compagnie assicurative)?

(3) E di conseguenza, Poste gode di una condizione privilegiata nei confronti di concorrenti come banche, SGR di gestione e distribuzione, assicurazioni? Tutto ciò è corretto, od invece è in palese conflitto con le regole che (anche) in Italia ci si è dati nel campo della finanza?

Tante e troppe attività, che varrebbe “separare” in veicoli dedicati, ben prima della quotazione.

Vari i “nodi che vengono al pettine”, e quando sono troppo stretti dirimerli è doloroso: Poste riceve ogni anno, su indicazione di AGCOM che ha definito i criteri per il calcolo del “servizio universale” (il servizio postale “storico”), un rimborso da parte statale (MEF) che oscilla annualmente fra 300 e 400 milioni di euro, contro oneri certificati da Poste all’Authority stessa che sono un multiplo, spesso 2-2,5 volte, del rimborso. In termini economici, il “servizio universale” è in perdita, e ragionevolmente lo sarà ancor più per il futuro (chi spedisce ancora biglietti di auguri ormai sostituiti da sms ed email, e lettere e raccomandate sostituite da email e posta certificata?); se si può comprendere la posizione dell’azionista attuale (MEF) di mettere le mele buone con quelle meno buone nello stesso cestino in vista ella quotazione, forse i futuri azionisti (privati ed istituzionali) preferirebbero delle Poste senza servizio postale, un settore che sottrae valore alle Poste e non viceversa?

Altro “tema dei temi” per il futuro di Poste, quotata o meno, è il rinnovo della convenzione con CDP per la gestione del risparmio postale, che ne fa un “unicum” “fuori mercato” (nel senso che non vi è libera concorrenza in tale attività); anche in questo caso, gli investitori saranno contenti di correre il rischio di perdere, in un futuro forse incerto ma possibile, i benefici della convenzione? E quale “valore” daranno a questo settore di attività, in sede di valutazione se aderire, o meno, all’IPO?

L’unico business che si adatta al concetto tradizionale di posta è quello del servizio postale, che perde e che si ridurrà progressivamente, ma inesorabilmente, negli anni a venire. Con indubbia lungimiranza, assicurazione vita e raccolta bancaria sono state introdotte per sopperire al declino del settore del recapito, in perdita da anni, sfruttando la capillare rete di sportelli delle poste (molto più vasta di quelle che l’Antitrust permette alle normali banche). La presenza della commistione di business diversi fa sì che gli investitori non possano soppesare con precisione l’utilizzo delle risorse e l’efficienza dell’organizzazione e nemmeno potranno decidere di licenziare il management se ritenuto incapace, dato che il controllo rimarrà in mano statale. L’azienda, di conseguenza, verrà valutata ad un prezzo probabilmente inferiore a quello che se ne trarrebbe mettendo sul mercato in modo separato le diverse entità, con conseguente mancata massimizzazione del valore.

Ma quali multipli si adattano alla valorizzazione di Poste?
Quelli adottati per Royal Mail o quelli di operatori del mondo della finanza, cui più si avvicina il nuovo corso di Poste? La confrontiamo con Mediolanum, Fideuram, Azimut? O con UnipolSai e Generali?

Se ci mettiamo nei panni degli investitori, ci troviamo dinanzi ad un evidente problema: identificare i “comparable” con cui valutare la proposta di partecipare all’IPO di Poste.
Per un investitore, diviene essenziale conoscere in dettaglio il “Piano industriale”, settore di attività per settore di attività, di Poste per i prossimi 3-5 anni, con chiarezza sui punti di forza, di debolezza, sulle previsioni di sviluppo del fatturato e di redditività per singola attività, così da comprendere la redditività attesa e prospettica dell’investimento. A maggior ragione in una operazione che non è una privatizzazione, ma solo l’apertura del capitale a soggetti terzi che resteranno in minoranza con la mano pubblica al comando.

Un ulteriore punto di riflessione (che riteniamo essere un punto debole) è il fatto di mettere sul mercato una società sussidiata, senza prima passare per una preventiva liberalizzazione del settore. I futuri investitori dovranno domandarsi in quale parte la redditività della società sia dovuta effettivamente alla capacità di stare sul mercato e quale ai sussidi statali. La redditività delle Poste si basa su tre pilastri fondamentali, nessuno dei quali è di mercato: compensi pubblici per la raccolta del risparmio, compensazioni pubbliche per il servizio universale e il fatto di svolgere servizi bancari ed assicurativi utilizzando personale che gode di un contratto molto meno favorevole di quello dei bancari. Mettendo sul mercato Poste Italiane nel suo stato attuale si farà pagare agli investitori una redditività che è supportata da benefici che derivano dallo Stato, benefici che risulterà più difficile eliminare proprio in virtù di questo trasferimento.

Un passaggio importante prima di “simil-privatizzare” la società, dovrebbe essere quello di “liberalizzare” il settore, cioè aprirlo alla concorrenza in maniera effettiva. Nel caso specifico, servirebbe un taglio dei sussidi diretti e indiretti a Poste Italiane, la rimozione di tutti i vantaggi competitivi e le asimmetrie determinate da una legislazione benevola alla società ed una revisione del perimetro del servizio universale; cosa che con tutta probabilità si sarebbe fatta più agevolmente prima dell’operazione.

Sarà infine molto interessante verificare come le Autorità preposte troveranno il modo di esplicitare e rendere trasparente tutto ciò nel prospetto di quotazione, essenziale per una consapevole scelta di impiego dei propri denari.

Il postino passava a portare le lettere: e tutti lì a sperare che ci fosse posta per noi, e che fossero buone notizie.

Un estratto di questo articolo è apparso su AdviseOnlyBlog.

Stop al “prop desk”.

Dal 22 luglio 2015 è entrata in vigore negli USA la “Volcker rule”, la legge che impedisce alle grandi banche statunitensi di acquistare e vendere azioni, bond, valute, materie prime e derivati utilizzando i capitali propri (il c.d. “proprietary trading”, o “prop desk”).

Si tratta di una norma pensata 5 anni fa all’interno della ampia riforma finanziaria seguita alla crisi del 2007-2008, ed è una delle norme più stringenti mai adottate negli USA dai tempi della crisi del 1929. Goldman Sachs ha venduto il suo lucroso business a KKR (la altrettanto prestigiosa casa di investimento private equity), altre banche la seguiranno prima del 2018 quando queste attività, spesso comprese in strutture dedicate come fondi di investimento ora gestiti dalle banche stesse, dovranno essere dismesse o vendute.

Attendiamoci una ulteriore rivoluzione nel business bancario, con conseguenze tutte da valutare prossimamente, che renderà le attività bancarie molto diverse da ieri e sempre più diverse dal crescente sviluppo di società e gruppi attivi nella c.d. “finanza-ombra”, quel settore finanziario meno (o punto) regolato che sta acquistando, a livello mondiale, un peso crescente (ma non ancora prevalente) nel grande business della finanza.

Per ogni nuova norma occorrono nuovi sistemi di controllo: governo USA e FED si stanno attivando per formare ed attrarre esperti che saranno chiamati a valutare attività (complesse come il trading per conto terzi), bilanci delle banche, informazioni e dati regolarmente trasmessi dalle banche alle autorità di controllo. Dando prova di pragmatismo (termine sconosciuto nel Belpaese), governo e FED hanno inviato agli operatori bancari una lista di 16 domande pensate per aiutare le banche stesse a mettere in atto le procedure e le azioni richieste.

Anche in Italia c’è un fondo sovrano.

Forse poca cosa rispetto al fondo sovrano della Norvegia — che ha attività finanziarie di 860 miliardi di dollari ed un portafoglio di 500 miliardi di dollari investito in Europa ed è il più importante investitore del Vecchio Continente – il Fondo Strategico Italiano (FSI) è anch’esso un fondo sovrano, con un capitale sottoscritto di 4,5 miliardi di euro, per il 77,702% da CDP, il 2,298% da Fintecna (a sua volta, posseduta al 72,5% da CDP), al 20% da Banca d’Italia.

Ad oggi, gli investimenti in essere sono 1,4 miliardi di euro e la liquidità disponibile è 3,6 miliardi.

FSI (e suo tramite, la partecipata al 77,1% FSI Investimenti) investe, con quote di minoranza, in “imprese di rilevante interesse nazionale”, che si trovino in uno “stabile equilibrio economico, finanziario e patrimoniale”, e che abbiano “adeguate prospettive di redditività e significative prospettive di sviluppo”: insomma, i “campioni nazionali”.
I 14 settori ritenuti meritevoli di interesse, e quindi di investimento, sono quelli della difesa, della sicurezza, delle infrastrutture, dei trasporti, delle comunicazioni, dell’ energia, delle assicurazioni e dell’ intermediazione finanziaria, della ricerca e dell’ innovazione ad alto contenuto tecnologico, e dei pubblici servizi, turistico-alberghiero, dell’ agroalimentare e della distribuzione, della gestione dei beni culturali e artistici.

Banca d’Italia è divenuta azionista di FSI quando dovette cedere il 4,48% di Generali poiché divenuta organo di vigilanza sul settore assicurativo (assorbendo le precedenti competenze dell’ISVAP), partecipazione che è stata conferita in FSI al valore di 883,4 milioni di euro (partecipazione nel frattempo ridottasi al 2,569% al 31.12.2014).

FSI ha infine costituito FSI Investimenti, in cui sono oggi concentrate le partecipazioni, aprendone il capitale al fondo sovrano Kuwait Investment Authority (KIA) che oggi detiene il 22,9% di FSI Investimenti (FSII); ed inoltre ha costituito QI Made in Italy, al 50% con il fondo sovrano Qatar Holding, che è entrata in Inalca (gruppo Cremonini, attivo nel settore della macellazione della carne) con il 28,4%.

Gli interventi di FSI hanno seguito alcune linee-guida, che comprendono lo “stabilizzare l’azionariato per consentire la continuità azionaria dell’imprenditore fondatore e proseguire la crescita” come la “crescita organica tramite acquisizioni”, “dotare l’azienda di nuove risorse per finanziare il proprio piano di sviluppo”, “favorire la creazione di un polo del turismo italiano” (seppure perseguito tramite un investimento con un operatore non italiano, come il gruppo Rocco Forte Hotels).

Linee-guida che possiamo trovare realizzate con gli investimenti (talora fatti con aumenti di capitale e prestiti obbligazionari, quindi immettendo risorse fresche in azienda; talora con mere operazioni di acquisto di azioni detenute da terzi o dagli stessi imprenditori, quindi mere operazioni di “portage” o di “riassetto azionario”) nel 25,1% di Kedrion (plasma derivati) per 150 milioni di euro (aumento capitale e prestito); nel 46,2% di Metroweb (infrastrutture telefoniche e fibra ottica; peraltro il restante 53,8% è posseduto direttamente da CDP, risultando in un controllo totalitario) per 200 milioni (aumento capitale); nell’84,55% di Ansaldo Energia (energia), con una operazione di acquisto delle partecipazioni detenute da First Reserve (45%) e Finmeccanica (39,55%) per 657 milioni, in una (tipica) operazione di “riassetto azionario” a vantaggio dei soci venditori (con l’impegno di FSI-FSII a rilevare il rimanente 15% in mano a Finmeccanica valutato 147 milioni); nel 49,5% (in caso di conversione del POC in azioni) di Valvitalia (valvole per Oil&Gas) per 151,2 milioni (di cui 150,2 milioni come POC in azioni); nel 42,255% di Sia (sistemi elettronici per banche e finanziari) per 281 milioni ( di cui 77 milioni come prestito); nel 16,852% di Trevi (macchinari per l’esplorazione petrolifera), in parte come FSI ed in parte come FSII, per 100,6 milioni; nel 28,4% (tramite QI Made in Italy) di Inalca (macellazione e lavorazione di carne bovina) per 165 milioni (di cui 50 milioni con l’acquisto di azioni dall’azionista Cremonini); nel 23% (in parte come FSI ed in parte come FSII) di Rocco Forte Holding (settore turistico, società inglese) per 80 milioni.
A differenza dei fondi sovrani dei paesi produttori di petrolio (come Norvegia, Qatar, Kuwait, Oman) che hanno accumulato negli anni i rilevanti incassi derivanti dalla vendita di petrolio e quindi hanno un “tesoro” da investire come ulteriore “rendita finanziaria”, CDP (e quindi FSI) non ha una tale “ricchezza accumulata”, ma utilizza prevalentemente le risorse finanziarie derivanti dai depositi postali che non possono essere quindi considerate “tesoro” ma più correttamente “prestiti fatti dai depositanti”.
Motivo forse sufficiente per esaminare, e valutare, con particolare attenzione il “risk reward ratio” degli investimenti effettuati.

In Francia (con la BPI, Banca Pubblica di Investimento, dotata di un capitale iniziale di 40 miliardi, che investe nei 9 settori definiti strategici: energia, reti, telecomunicazioni, finanza, difesa, tecnologia, trasporti, gestione dell’acqua e sanità) ed in Germania (con la KFW, nata nel 1948, ed oggi dotata di un patrimonio di 500 miliardi) i rispettivi governi investono nei rispettivi “campioni nazionali” in settori definiti strategici, cosicché le imprese francesi e tedesche hanno una “spalla” finanziaria pubblica al loro fianco per crescere, investire, produrre reddito ed occupazione.

Ma quali sono i pro ed i contro di un fondo strategico e sovrano come FSI?

I pro

Similmente a quanto fatto in Francia e Germania, un fondo strategico è utile per sostenere imprese nazionali con buone, preferibilmente forti, competenze industriali, con adeguati progetti di investimento sia nazionali che internazionali, così da essere e migliorare la propria posizione competitiva.
Un “sostegno” di tale natura va inquadrato in settori e mercati ove la competizione, e quindi il libero mercato, è tale da richiedere piani di sviluppo di crescita e miglioramento continuo.
E’ essenziale che il “braccio pubblico” (come nel caso di CDP/FSI e dei tedesco KFW e francese BPI) abbia ben definito quali sono i settori “strategici”, quali i “campioni”, come intervenire a loro sostegno.

I contro

Interventi “strategici” possono coprire soluzioni “di sistema” a protezione di particolari situazioni non diversamente ed utilmente affrontabili con strumenti di mercato; questi sembrano i casi di Ansaldo Energia, Generali, che appaiono come operazioni “dettate dalla ragion politica” e non da quella industriale. In un caso (Rocco Forte) le ragioni “strategiche” dell’investimento sembrano assai deboli.
La “scelta” di quali “campioni” sostenere è probabilmente opinabile, dal punto di vista dei “non prescelti”: ragione per la quale una adeguata “due diligence” su potenzialità, redditività presente ed attesa, scenari industriali e tecnologici futuri è di assoluta priorità ed importanza, come la “scelta” di quali sono i settori su cui investire; e 14 ci sembrano tanti.

Un estratto di questo articolo è stato pubblicato nella rubrica #IlGraffio di AdviseOnlyBlog

 

Paperone l’asiatico.

La ricchezza stimata dei paperoni è di 164.000 miliardi US$, in crescita del 12% sul 2013; crescita dovuta per il 73% ai risultati conseguiti sulle attività esistenti e per il 27% a nuovi afflussi di ricchezza. Read more

Più che derivati, angeli e demoni.

Un estratto di questo articolo è stato pubblicato nella rubrica #IlGraffio su AdviseOnlyBlog in data 10 giugno 2015

I “derivati”, definiti anni orsono “armi di distruzione di massa” dall’Oracolo di Omaha Warren Buffett, sono costantemente cresciuti negli anni, sull’onda di “de-regulation”, aumento delle tecniche di utilizzo, “investment appetite” di banche ed investitori. Read more

Angeli o Demoni: ma all’Italia servono davvero i derivati?

I derivati, definiti anni orsono armi di distruzione di massa dall’Oracolo di Omaha Warren Buffett, sono costantemente cresciuti negli anni, sull’onda di deregulation, aumento delle tecniche di utilizzo, appetito di banche ed investitori. In Italia, i derivati sono finiti nell’occhio del ciclone perché sono stati sottoscritti anche dal Ministero del Tesoro, portando a un aggravio del debito pubblico di 16,95 miliardi di euro nel periodo 2011-2014. Ma che cosa sono i derivati? Come sono utilizzati? Quanto valgono?

Che cosa sono i derivati

I derivati sono contratti e strumenti il cui prezzo è basato sul valore di mercato di un altro strumento finanziario, definito sottostante (azioni, indici finanziari, valute, tassi d’interesse); il loro utilizzo principale dovrebbe quindi essere la copertura di un rischio finanziario (hedging), l’arbitraggio (acquisto di un prodotto in un mercato e sua vendita in un altro mercato), la speculazione.
La loro negoziazione avviene principalmente OTC (acronimo di Over The Counter), ossia fuori dai mercati negoziati, dove le regole sono più lasche ed elastiche, e in via crescente sui mercati negoziati, in seguito a modifiche regolamentari (Basilea III, regolamento EMIR volto a ridurre il rischio sistemico e aumentare la trasparenza del mercato) che impongono alle banche requisiti di capitale inferiore rispetto agli OTC. Tradizionalmente, dove le regole sono elastiche, l’intraprendenza e la fantasia nel creare nuovi contratti sono maggiori.
La parte del leone del mercato dei derivati è rappresentato dai contratti sui tassi di interesse, con $505 trilioni (circa l’80% del mercato OTC); gli swap contano per $381 trillioni; i derivati sui cambi valgono $76 trilioni, il livello più alto da molti anni. Ancora: i famosi CDS (che coprono il rischio default di un debitore, sia esso un’impresa o uno stato sovrano) sono pari a $16 trilioni; i derivati su equity, quasi-equity e commodities hanno un valore complessivo di $8 trilioni.

I derivati in giro per il mondo

A livello mondiale, il controvalore dei contratti derivati è pari a oltre 10 volte il PIL mondiale: un numero che fa riflettere sia sulla finanziarizzazione dell’economia, sia sull’importanza di un’adeguata conoscenza, e si spera anche supervisione, su di essi.
A fine 2014, la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) ha indicato in $630 trilioni il loro controvalore (notional principal) ed in $21 trilioni (21.000 miliardi) il gross market value. Quest’ultimo rappresenta la perdita massima che i partecipanti al mercato sopporterebbero in caso di inadempimento della controparte, e quindi il valore del costo di rimpiazzo, al valore di mercato, dei contratti non onorati. Si tratta in termini relativi di un 3,3% del principal, ma che assume un valore assoluto importante, se confrontato con la capitalizzazione del sistema bancario: le prime 5 banche USA (JP Morgan, Goldman Sachs, Citibank, Morgan Stanley, Bank of America) insieme capitalizzano 758 miliardi. Il gross market value è generalmente ridotto tramite accordi di netting e collateral, portando la effettiva esposizione, nel migliore dei casi, a una gross credit exposure assai inferiore, calcolata dalla BRI a $3,4 trilioni a fine 2014.
Non possiamo che aderire alla regoletta aurea adottata dal sistema, che confida che tutti gli operatori che usano derivati per coprire i vari rischi finanziari siano solvibili e corretti. Anche se nel 2008, il crollo di Lehman Brothers, AIG e Bear Stearns mise in luce la modesta comprensione del fenomeno e dei suoi effetti: fallimento e bancarotta.

I derivati made in Italy

Banca d’Italia ha rilevato il valore dei derivati OTC in bilancio dei 6 maggiori gruppi bancari in 6.890 miliardi di euro a fine 2014, senza ulteriori informazioni sull’intero sistema bancario, su gross market value e gross credit exposure. In via approssimativa, utilizzando le stesse percentuali rilevate dalla BRI, per i 6 gruppi bancari principali si avrebbe un gross market value di 227 miliardi di euro, a fronte di una capitalizzazione complessiva di 107,6 miliardi. Tutti questi soldi sono spesi bene?

I derivati servono davvero?

In questo campo, “Angeli e demoni” si fronteggiano. I favorevoli vedono i vantaggi portati da strumenti considerati sempre più essenziali per accedere ad investimenti resi più certi e prevedibili, come nel caso dei clienti dei mutui a tasso fisso e variabile, grazie ai derivati sugli interessi. I contrari puntano il dito contro i margini lucrati da banche e intermediari su strumenti poco trasparenti e con costi spesso occulti.
Probabilmente i derivati servono, ma in misura più contenuta di quanto fatto sinora. In una situazione di tassi di interesse storicamente bassi e su un lasso di tempo ormai significativo, i derivati sui tassi sembrano più un lusso che una vera necessità per le banche, che su di essi contano per chiudere bene i bilanci.
I derivati sui cambi se da un lato assecondano l’andamento delle valute, spesso lo possono accelerare e dirigere.
I CDS sono un buon indicatore della rischiosità di un debitore, e ne fanno pagare il costo all’investitore nei titoli del debitore.

Come sempre, sta ad una merce rara (l’antico buonsenso), trovare il loro giusto equilibrio.

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I piccoli azionisti e la beffa dell’aumento di capitale di Mps

Quando il corso delle azioni e i risultati di un’azienda non vanno bene, il patrimonio soffre, le società si trovano a dover raccogliere nuovo capitale presso nuovi azionisti, e troppo spesso lo fanno con risultati diluitivi. Lo ha fatto ad esempio Mps, che oggi, lunedì 25 maggio, avvia un aumento di capitale da 3 miliardi di euro, a fronte di una capitalizzazione di 2,5 miliardi.

Che cosa è la diluizione di capitale? Come funziona? Quali conseguenze per i piccoli azionisti?

Come funziona la diluizione di capitale
La raccolta di capitale avviene con l’emissione di nuove azioni, mantenendo un elevato rapporto fra il numero delle azioni da emettere ed il numero delle azioni in circolazione, allo scopo di massimizzare il valore dello sconto per i sottoscrittori rispetto al valore delle azioni in circolazione. Con questo trucco (nel vero senso della parola), si rende attraente ciò che non lo è (la società e le sue azioni), consentendo operazioni che diversamente non sarebbero interessanti per gli investitori. Coloro che hanno già investito nella società, si trovano così, volenti o nolenti, costretti a partecipare all’aumento di capitale. Si tratta quindi di operazioni legittime, ma discutibili.
In questi anni Consob ha ripetutamente annunciato, ma non ancora deliberato, interventi/azioni/raccomandazioni per impedire, od almeno limitare, la prassi di aumenti iper-diluitivi. Un controllore che controlla poco, troppo poco?
Dal 2009 in poi, operazioni diluitive, od iper-diluitive, sono state oltre 25, da Seat PG a Banca Italease, Pirelli RE, Tiscali, sino a MPS nel 2014 ed ora nuovamente nella primavera 2015. Quest’ultima è particolarmente emblematica e val la pena approfondirla.

L’aumento di capitale di Mps e le sue conseguenze per i piccoli risparmiatori
In un’operazione diluitiva, sono emesse nuove azioni per un ammontare rilevante, spesso superiore al controvalore della quotazione attuale. Nel caso di MPS, il prezzo di emissione dell’attuale aumento di capitale è largamente inferiore a quello attuale. Nel 2014 MPS emise 5 miliardi a uno sconto del 35,5% (calcolato sul TERP, il prezzo teorico dell’azione dopo lo stacco del diritto di opzione). Quello annunciato ora è un aumento per 3 miliardi con uno sconto del 38,9% sul TERP, a valle di un raggruppamento che significa che saranno convertite/raggruppate in 1 azione ben 20 azioni possedute, con l’offerta di 10 nuove azioni ogni azione posseduta (quotazione al momento dell’annuncio: 9,38 euro/azione).
I piccoli azionisti, già falcidiati dagli anni orribili della Grande Recessione e dalle conseguenze dell’aumento di capitale iper-diluitivo del 2014 (bruciato in meno di un anno, con tanti complimenti al management) hanno davanti tre alternative, nessuna delle quali è particolarmente allettante:
1. se non aderiranno all’aumento di capitale, vedranno ancora diminuire il valore delle azioni possedute;
2. se parteciperanno all’aumento, dovranno metter mano al portafoglio;
3. potrebbero infine vendere i diritti di opzione rappresentativi di un numero di azioni inferiore a quello delle nuove azioni in emissione, a prezzi probabilmente “super-scontati” se non “ridicoli”.

Emissioni iper-diluitive sono funzionali al cambio di governance, o almeno a un suo assestamento coerente con gli obiettivi del management o di un gruppo di azionisti, talora non ancora di controllo ma che puntano a diventarlo e che investono a sconto rispetto alle quotazioni attuali. Il tutto a detrimento dei piccoli azionisti e degli azionisti che non hanno le risorse, o le intenzioni, di aderire alla nuova chiamata alle azioni.

Un particolare non secondario: queste emissioni sono assistite da consorzi di garanzia organizzati da banche, che assicurano il buon esito dell’operazione, troppo spesso senza far sapere in anticipo chi sarà il soggetto finale che sottoscriverà le azioni. Non ci resta che confidare che le azioni non finiscano nei portafogli di fondi di investimento gestiti da SGR vicine alle banche collocatrici, nel più classico e ripetuto conflitto di interessi. Quello vero, che tocca le tasche degli (ignari?) investitori

Pubblicatosu su AdviseOnlyBlog il 25 maggio 2015

Sconti fiscali per i fondi pensione

Dal Blog di Sodo Caustico del 16 Maggio 2015. Per la fonte clicca qui

 

Emanato il decreto MEF che prevede uno sconto fiscale per i fondi pensione e le Casse previdenziali che investano in progetti a medio-lungo termine nell’economia reale; attuando la misura prevista nella legge di Stabilità 2015, il beneficio fiscale si concreta nella riduzione dell’aliquota pagata sul rendimento annuo delle gestione dei fondi pensione (dal 20% all’11%) e delle Casse (dal 26% al 20%), attraverso il meccanismo del versamento ad aliquota “piena” e la successiva richiesta di rimborso attraverso il credito di imposta, attingendo ad un “fondo plafond” di 80 milioni di euro annui (con ulteriori tecnicismi in caso di eccedenza delle richieste di rimborso).

Per almeno 5 anni fondi e Casse dovranno detenere azioni, obbligazioni, OICR che investono in “infrastrutture turistiche, culturali, ambientali, idriche, stradali, ferroviarie, portuali, aeroportuali, sanitarie, immobiliari pubbliche non residenziali, delle telecomunicazioni, comprese quelle digitali, e della produzione e trasporto di energia”.

Gli ultimi dati disponibili indicano un patrimonio detenuto dalle forme di previdenza complementare di 63.960 milioni di euro, oggi per il 4,6% investito in azioni, per il 18,8% in titoli di stato, per il 33,4% in OICR.

Sodo Caustico