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Stop al “prop desk”.

Dal 22 luglio 2015 è entrata in vigore negli USA la “Volcker rule”, la legge che impedisce alle grandi banche statunitensi di acquistare e vendere azioni, bond, valute, materie prime e derivati utilizzando i capitali propri (il c.d. “proprietary trading”, o “prop desk”).

Si tratta di una norma pensata 5 anni fa all’interno della ampia riforma finanziaria seguita alla crisi del 2007-2008, ed è una delle norme più stringenti mai adottate negli USA dai tempi della crisi del 1929. Goldman Sachs ha venduto il suo lucroso business a KKR (la altrettanto prestigiosa casa di investimento private equity), altre banche la seguiranno prima del 2018 quando queste attività, spesso comprese in strutture dedicate come fondi di investimento ora gestiti dalle banche stesse, dovranno essere dismesse o vendute.

Attendiamoci una ulteriore rivoluzione nel business bancario, con conseguenze tutte da valutare prossimamente, che renderà le attività bancarie molto diverse da ieri e sempre più diverse dal crescente sviluppo di società e gruppi attivi nella c.d. “finanza-ombra”, quel settore finanziario meno (o punto) regolato che sta acquistando, a livello mondiale, un peso crescente (ma non ancora prevalente) nel grande business della finanza.

Per ogni nuova norma occorrono nuovi sistemi di controllo: governo USA e FED si stanno attivando per formare ed attrarre esperti che saranno chiamati a valutare attività (complesse come il trading per conto terzi), bilanci delle banche, informazioni e dati regolarmente trasmessi dalle banche alle autorità di controllo. Dando prova di pragmatismo (termine sconosciuto nel Belpaese), governo e FED hanno inviato agli operatori bancari una lista di 16 domande pensate per aiutare le banche stesse a mettere in atto le procedure e le azioni richieste.

Qualcuno vuole riformare le BCC.

Le Banche di Credito Cooperativo (BCC) sono 376 (il 55% delle banche italiane), hanno 4.441 sportelli (il 14% degli sportelli), 1,2 milioni di soci (che votano secondo il principio “una testa, un voto”), 37mila dipendenti, garantiscono il 7,3 per cento del mercato degli impieghi, con 135 miliardi di impieghi erogati (il 7,5% dei prestiti del sistema bancario); mentre il tasso di passaggio a sofferenza si attenuava per le banche maggiori e medie, per le BCC è invece aumentato ulteriormente dal 3,6% di dicembre 2013 al 3,9% a fine 2014, ed i crediti anomali sul totale dei prestiti sono saliti dal 10 al 17,5% tra giugno 2011 e giugno 2014. Per Banca d’Italia sono necessari “interventi normativi“ per favorire “l’integrazione“, che “è un obiettivo non più rinviabile”, “favorire un sistema meno frammentato, capace di superare gli svantaggi della piccola dimensione e di preservare i valori della cooperazione e della prossimità con il territorio che da sempre costituiscono il loro punto di forza”.
La “riforma delle BCC” è stata quindi proposta da MEF e Banca d’Italia; nella bozza (art 37 bis) si prevede la creazione di una società capogruppo costituita in forma di società per azioni e autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria il cui capitale è detenuto per almeno un terzo dalle BCC stesse (appartenenti al gruppo), con la capogruppo che esercita attività di direzione e coordinamento sulle BCC. Federcasse (l’associazione delle BCC) vuole preservare l’unità ( «integrazione a gruppo» ); ICCREA (la banca di secondo livello che fornisce servizi e prodotti alle numerose banche del sistema) si propone come unica holding nazionale, con ma l’adesione volontaria (e non obbligatoria) delle singole BCC.
Tra i punti oggetto di confronto: l’apertura del sistema a capitali esterni (anche esteri), destinati a ricapitalizzare la capogruppo; la possibilità di introdurre garanzie incrociate tra le diverse BCC, in modo che – in caso di emergenza – quelle più patrimonializzate possano andare in soccorso di chi si trova in difficoltà; la “governance”: il sistema è per molti aspetti barocco, così la riforma sarà l’occasione per “asciugare” gli organi dei vari livelli. Il “nodo gordiano” sembra essere quello della capogruppo: una sola (e.g., ICCREA), oppure una pluralità (assecondando spinte centrifughe e “campanili”).
Tutti, a parole, vogliono che il sistema delle BCC possa competere in un mercato più integrato e concorrenziale, contribuendo validamente alla ripresa delle economie di riferimento, attraverso un riassetto più incisivo, che consenta di conseguire al più presto l’ammodernamento della gestione, il rafforzamento strutturale della redditività e la capacità, ove necessario, di reperire risorse patrimoniali anche consistenti in tempi brevi.
Ma le BCC servono al sistema industriale italiano? Hanno un futuro, e come possono “giocare” a favore delle PMI locali? Possono essere un valido “concorrente” delle “big banks” sul terreno della vicinanza alle PMI?
L’Italia è un paese fatto di piccole imprese, meno di grandi; banche “a dimensione” delle imprese piccole e medio-piccole sembrerebbero quindi “ottimali”.
Ma per far banca (quella che eroga prestiti) servono capitale, depositi da clientela, capacità di valutare il credito, costi adeguati alla tipologia di attività perseguita.
Le BCC, individualmente, hanno poco capitale e quindi limitata capacità di credito, sia in valore assoluto (l’ammontare del prestito) che relativo (in proporzione del proprio patrimonio, in una ottica di diversificazione e limitazione della concentrazione del credito): una loro adeguata capitalizzazione è quindi utile ed indispensabile per dare loro “peso” nel mercato delle PMI. Il costo dei mezzi raccolti (capitale, depositi da clientela, prestiti interbancari) è una funzione importante per la determinazione del “prezzo” a cui “vendere la propria merce”: i prestiti ai clienti.
E per imprestare bene, limitando i prestiti “anomali” (che diventano spesso sofferenze che erodono il capitale), serve una adeguata capacità di valutare il merito di credito di chi chiede un prestito: essere vicini ai clienti sul territorio aiuta a conoscerli, a vedere che fanno e come lo fanno, e molto spesso le BCC, radicate sul territorio, possono farlo meglio delle “big banks”; ma non sempre essere “vicini” è sufficiente per comprenderne il “business” e le sue prospettive. Mettere insieme queste attività, facendo leva su un unico “centro di eccellenza” può essere una buona cosa.
La soluzione della “capogruppo” (una, o più) del sistema BCC appare per quello che è: una soluzione imposta dall’alto, e quando la Banca d’Italia chiede, è difficile dire di no. Ma a noi sembra una opera titanica, destinata a tempi, cadenze, compromessi che ne faranno la classica “Babele” con la base in stile impero e la facciata rococò, quando i concorrenti svettano sopra le guglie della Madonnina.

Questo articolo è stato pubblicato su AdviseOnlyBlog il 24.7.2015.

 

Mini-econoregole: Il debito a banda larga

Il debito è a banda limitata, nella quantità e nel tempo.
Il debito è lo specchio del credito; sebbene non indispensabile, è un utile acceleratore dell’innovazione e del valore aggiunto.

Le istruzioni per l’uso ci avvertono però di alcuni pericolosi rischi:

  • Il debito non è a banda larga. ATTENZIONE: non superare la soglia della restituibilità (*)
  • Il debito/credito va impiegato solo per la produzione valore aggiunto (non usare a copertura della spesa corrente).

Quando il debito supera questi limiti, il fallimento è irreversibile e si paga con la perdita della libertà (**).

Sono regole semplici e di basilare buonsenso;  sono invece capovolte dagli Amministratori Pubblici che decidono in modo totalmente avverso. I gravissimi danni ai cittadini, nel presente e nella storia, sono evidenti; eppure anche molti cittadini si sono lasciati convincere che il debito a banda larga, smisurato, è cosa buona e utile. Misteri dell’umanità.

(*)  Nei recenti decenni il Sistema Finanziario ci ha fatto credere che il debito “si rinnova”, non si restituisce. Il senso completo della frase è invece che il debito viene nel tempo eroso dall’inflazione e perciò sparisce. Non ci è stato spiegato dal Sistema Finanziario che l’inflazione è una sorta di tassa lineare che lima risparmi e compensi. Anche i Governi tendono a farci credere alla stessa favola; d’altra parte questa favola offre grande convenienza nel giustificare indebitamenti pericolosi per la libertà dei cittadini.

(**)  La libertà è la sintesi delle aspirazioni dell’uomo, dalla possibilità di realizzare una piccola aspirazione alla vita stessa.

Se la banca “salta”, meglio il “bail-out” o il “bail-in”?

Dal 1.1.2016 cambiano le regole europee per i salvataggi bancari, che passano dal “bail-out” (quelli fatti dallo stato, con i soldi dei contribuenti) al “bail-in” (a carico di azionisti, obbligazionisti, alcune tipologie di depositanti).

Vediamo di approfondire di che si tratta, quali banche copre, con quali procedure, ricordando che poiché entrerà progressivamente in vigore dal prossimo anno, difficilmente potrà coprire le banche greche in caso di “Grexit”.

Sino al caso-Cipro (crisi delle banche cipriote, estate 2012), per le autorità di vigilanza bancaria europee valeva il principio che la crisi di una banca era un evento da affrontare attraverso un intervento della “mano pubblica” per la ragione che la stabilità finanziaria del sistema, e quindi delle singole banche, deve essere assicurata “whatever it takes”: e quindi, interventi dello stato nell’azionariato (emblematici i casi come Citigroup negli USA che hanno immesso 563 miliardi US$ come capitale ed assicurato 1.800 miliardi US$ come ulteriore garanzia per le banche salvate; Lloyd’s e RBS in UK che sono state nazionalizzate e ricapitalizzate per 115 miliardi di Sterline; i 47 miliardi di euro che la Germania ha speso per salvare banche tedesche; i casi spagnoli ed irlandesi; in molti casi, gli investimenti sono stati restituiti, con profitto per i singoli stati), “cordone sanitario” (“moral suasion” della banca centrale che chiama una banca “amica” a rilevare la banca “fallita”), il tutto finanziato da fondi pubblici, quindi dai soldi dei contribuenti.

Questo si chiama “bail-out”.

Nel “dopo-Cipro”, le autorità europee hanno modificato il loro approccio, prevedendo (c.d. secondo pilastro dell’Unione Bancaria europea) la creazione di un Meccanismo Unico di Risoluzione delle Crisi (SRM) che riguarderà le banche aderenti al Meccanismo di Vigilanza Unica (SSM, gestito dalla BCE), che sono quelle definite “significative”, in totale 200 gruppi bancari (13 italiani), che rappresentano l’85% degli attivi del sistema (anche se sono il 3% del numero delle 3.700 banche europee, che per la restante parte continuano ad essere vigilate dalle autorità nazionali: la Banca d’Italia per il nostro paese).

Saranno gli azionisti delle banche, seguiti nell’ordine dagli obbligazionisti (quanti hanno investito in “bond” bancari) e dai depositanti (oltre i 100.000 euro di deposito) a “pagare il conto” dei fallimenti bancari, il tutto entro il limite dell’8% del valore delle passività delle banche (l’8% è, fra l’altro, la percentuale di capitale richiesto alle banche dalle “regole di Basilea”). Quindi, azionisti e privati copriranno eventuali perdite sino all’8%.

Per interventi sopra l’8%, è previsto l’intervento dello “strumento” (che è il terzo pilastro dell’Unione Bancaria europea) del Fondo Unico di Risoluzione (SRF) che sarà unico per tutta la UE (alimentato dai singoli fondi nazionali, ove esistenti) e che i singoli stati costituiranno con prelievi sulle banche a livello nazionale, con la previsione di una dotazione iniziale di 55 miliardi di euro, da raccogliere nei primi 10 anni (entro il 2025). Si prevede che l’intervento del SRF sia nell’intorno del 5% degli “asset” della banca in difficoltà.

Nel caso questa “rete di protezione” non fosse sufficiente, potrebbe essere richiesto un intervento dell’ESM (il ben noto “fondo salva-stati”).

Siamo quindi entrati nell’era del “bail-in”: da oggi, chi è azionista, o sottoscrive azioni, obbligazioni di una banca, o ne è un depositante importante (definibile come chi abbia oltre 100.000 euro di deposito e/o certificati di deposito bancari) sa che in caso di fallimento, il conto lo paga lui (o lei), senza poter chiedere l’intervento dello stato, o delle sue autorità, invocando la “stabilità del sistema”.

Condividiamo il “nuovo corso” (nella sua filosofia: i prossimi “default” diranno se il sistema sarà ben adottato); sarà sufficiente per “istruire” azionisti ed investitori sull’effettivo rischio dell’investimento, togliendo loro la protezione dell’ “azionista di ultima istanza”, che sono tutti i cittadini contribuenti?

Altrettanto rilevante: i manager bancari saranno più attenti nel concedere credito e nell’evitare l’ “azzardo morale”?

Infine, non dobbiamo dimenticare che nel nostro paese sopravvive la vecchia pratica delle banche italiane nello “sponsorizzare” l’investimento in  “obbligazioni bancarie”, che d’ora in avanti saranno chiamate a coprire i fabbisogni di capitale in caso di insolvenza. Per tutti gli investitori: “massima attenzione”.

Le rivoluzione, come si sa, sono spesso a metà: se il conto verrà pagato prima da azionisti ed obbligazionisti privati (e depositanti importanti), i singoli stati saranno comunque chiamati a dare la loro parte, coi fondi di salvataggio e liquidazione, e poi indirettamente tramite il “fondo salva-stati” ESM.

Questo articolo è stato pubblicato nella rubrica #IlGraffio di AdviseOnlyBlog

La relazione annuale della BIS è più esplosiva di quanto il suo linguaggio felpato non trasmetta.

Un assaggio dalle prime pagine dell’85° Relazione annuale BIS

La relazione annuale della BIS è più esplosiva di quanto il suo linguaggio felpato non trasmetta. È senza dubbio impressionante sentire dalla banca delle banche, che di debito càmpano, parlare di abbandonare la speranza che il debito eccessivo crei benessere. Sconvolgente sentire dalla BSI che non ci sono scorciatoie: solo l’efficienza dei processi produttivi e della buona amministrazione possono rilanciare la crescita reale. Dirompente

1. The unthinkable risks becoming routine and being perceived as the new normal. The economic expansion is unbalanced, debt burdens and financial risks are still too high, productivity growth too low, and the room for manoeuvre in macroeconomic policy too limited. – Lo sbilanciamento nella crescita economica è perdurante e determinato da:

  1. eccesso di debito (cioè eccesso di credito e massa monetaria, ma indirizzato su destinazioni distorte e distorcenti)
  2. rischio finanziario (cioè che i crediti siano inesigibili e cioè si traducano in perdite invece che in investimenti a valore aggiunto)
  3. la produttività non sale a sufficienza (cioè l’economia reale stenta a creare maggiore valore)
  4. le politiche macroeconomiche (leggi: monetarie e di credito); i volumi mossi dalla finanza sono largamente al di sopra della soglia del ragionevole e della proporzione fra economia reale ed economia finanziaria
  5. Per gli Amministratori Pubblici e per il Sistema Finanziario è diventata norma normale ciò che era, ed è, impensabile per i Cittadini e le imprese:
    1. poco valore aggiunto (produttività) dai manufatti prodotti e venduti
    2. debito sproporzionato ed eccessivo rispetto al patrimonio
    3. denaro facile e abnorme utilizzo di rischiosi strumenti finanziari rispetto agli impegni imprenditoriali (o alla conduzione familiare)

2. One essential element of this rebalancing will be to rely less on demand management policies and more on structural ones, so as to abandon the debt-fuelled growth model that has acted as a political and social substitute for productivity-enhancing reforms. Le ricette sono:

  1. Abbandonare l’idea che stimolare la domanda generi valore
  2. Abbandonare il modello di crescita stimolato dal debito
  3. Abbandonare l’idea che il debito possa fare ciò che invece devono fare le riforme dei processi produttivi: efficienza

3. The dividend from lower oil prices provides an opportunity that should not be missed. La deflazione non è il male assoluto. Al contrario l’abbassamento dei prezzi nei prodotti a basso valore aggiunto unitario è un’occasione da non perdere.
4. Monetary policy has been overburdened for far too long. It must be part of the answer but cannot be the whole answer. Le manipolazioni monetarie sono uno strumento di concorrenza fra Stati e fra continenti; però quando sono abusate, producono problemi di lungo termine. Detto dalla BSI che con le manipolazioni monetarie fanno ricchi i soci, è impressionante.

Anche in Italia c’è un fondo sovrano.

Forse poca cosa rispetto al fondo sovrano della Norvegia — che ha attività finanziarie di 860 miliardi di dollari ed un portafoglio di 500 miliardi di dollari investito in Europa ed è il più importante investitore del Vecchio Continente – il Fondo Strategico Italiano (FSI) è anch’esso un fondo sovrano, con un capitale sottoscritto di 4,5 miliardi di euro, per il 77,702% da CDP, il 2,298% da Fintecna (a sua volta, posseduta al 72,5% da CDP), al 20% da Banca d’Italia.

Ad oggi, gli investimenti in essere sono 1,4 miliardi di euro e la liquidità disponibile è 3,6 miliardi.

FSI (e suo tramite, la partecipata al 77,1% FSI Investimenti) investe, con quote di minoranza, in “imprese di rilevante interesse nazionale”, che si trovino in uno “stabile equilibrio economico, finanziario e patrimoniale”, e che abbiano “adeguate prospettive di redditività e significative prospettive di sviluppo”: insomma, i “campioni nazionali”.
I 14 settori ritenuti meritevoli di interesse, e quindi di investimento, sono quelli della difesa, della sicurezza, delle infrastrutture, dei trasporti, delle comunicazioni, dell’ energia, delle assicurazioni e dell’ intermediazione finanziaria, della ricerca e dell’ innovazione ad alto contenuto tecnologico, e dei pubblici servizi, turistico-alberghiero, dell’ agroalimentare e della distribuzione, della gestione dei beni culturali e artistici.

Banca d’Italia è divenuta azionista di FSI quando dovette cedere il 4,48% di Generali poiché divenuta organo di vigilanza sul settore assicurativo (assorbendo le precedenti competenze dell’ISVAP), partecipazione che è stata conferita in FSI al valore di 883,4 milioni di euro (partecipazione nel frattempo ridottasi al 2,569% al 31.12.2014).

FSI ha infine costituito FSI Investimenti, in cui sono oggi concentrate le partecipazioni, aprendone il capitale al fondo sovrano Kuwait Investment Authority (KIA) che oggi detiene il 22,9% di FSI Investimenti (FSII); ed inoltre ha costituito QI Made in Italy, al 50% con il fondo sovrano Qatar Holding, che è entrata in Inalca (gruppo Cremonini, attivo nel settore della macellazione della carne) con il 28,4%.

Gli interventi di FSI hanno seguito alcune linee-guida, che comprendono lo “stabilizzare l’azionariato per consentire la continuità azionaria dell’imprenditore fondatore e proseguire la crescita” come la “crescita organica tramite acquisizioni”, “dotare l’azienda di nuove risorse per finanziare il proprio piano di sviluppo”, “favorire la creazione di un polo del turismo italiano” (seppure perseguito tramite un investimento con un operatore non italiano, come il gruppo Rocco Forte Hotels).

Linee-guida che possiamo trovare realizzate con gli investimenti (talora fatti con aumenti di capitale e prestiti obbligazionari, quindi immettendo risorse fresche in azienda; talora con mere operazioni di acquisto di azioni detenute da terzi o dagli stessi imprenditori, quindi mere operazioni di “portage” o di “riassetto azionario”) nel 25,1% di Kedrion (plasma derivati) per 150 milioni di euro (aumento capitale e prestito); nel 46,2% di Metroweb (infrastrutture telefoniche e fibra ottica; peraltro il restante 53,8% è posseduto direttamente da CDP, risultando in un controllo totalitario) per 200 milioni (aumento capitale); nell’84,55% di Ansaldo Energia (energia), con una operazione di acquisto delle partecipazioni detenute da First Reserve (45%) e Finmeccanica (39,55%) per 657 milioni, in una (tipica) operazione di “riassetto azionario” a vantaggio dei soci venditori (con l’impegno di FSI-FSII a rilevare il rimanente 15% in mano a Finmeccanica valutato 147 milioni); nel 49,5% (in caso di conversione del POC in azioni) di Valvitalia (valvole per Oil&Gas) per 151,2 milioni (di cui 150,2 milioni come POC in azioni); nel 42,255% di Sia (sistemi elettronici per banche e finanziari) per 281 milioni ( di cui 77 milioni come prestito); nel 16,852% di Trevi (macchinari per l’esplorazione petrolifera), in parte come FSI ed in parte come FSII, per 100,6 milioni; nel 28,4% (tramite QI Made in Italy) di Inalca (macellazione e lavorazione di carne bovina) per 165 milioni (di cui 50 milioni con l’acquisto di azioni dall’azionista Cremonini); nel 23% (in parte come FSI ed in parte come FSII) di Rocco Forte Holding (settore turistico, società inglese) per 80 milioni.
A differenza dei fondi sovrani dei paesi produttori di petrolio (come Norvegia, Qatar, Kuwait, Oman) che hanno accumulato negli anni i rilevanti incassi derivanti dalla vendita di petrolio e quindi hanno un “tesoro” da investire come ulteriore “rendita finanziaria”, CDP (e quindi FSI) non ha una tale “ricchezza accumulata”, ma utilizza prevalentemente le risorse finanziarie derivanti dai depositi postali che non possono essere quindi considerate “tesoro” ma più correttamente “prestiti fatti dai depositanti”.
Motivo forse sufficiente per esaminare, e valutare, con particolare attenzione il “risk reward ratio” degli investimenti effettuati.

In Francia (con la BPI, Banca Pubblica di Investimento, dotata di un capitale iniziale di 40 miliardi, che investe nei 9 settori definiti strategici: energia, reti, telecomunicazioni, finanza, difesa, tecnologia, trasporti, gestione dell’acqua e sanità) ed in Germania (con la KFW, nata nel 1948, ed oggi dotata di un patrimonio di 500 miliardi) i rispettivi governi investono nei rispettivi “campioni nazionali” in settori definiti strategici, cosicché le imprese francesi e tedesche hanno una “spalla” finanziaria pubblica al loro fianco per crescere, investire, produrre reddito ed occupazione.

Ma quali sono i pro ed i contro di un fondo strategico e sovrano come FSI?

I pro

Similmente a quanto fatto in Francia e Germania, un fondo strategico è utile per sostenere imprese nazionali con buone, preferibilmente forti, competenze industriali, con adeguati progetti di investimento sia nazionali che internazionali, così da essere e migliorare la propria posizione competitiva.
Un “sostegno” di tale natura va inquadrato in settori e mercati ove la competizione, e quindi il libero mercato, è tale da richiedere piani di sviluppo di crescita e miglioramento continuo.
E’ essenziale che il “braccio pubblico” (come nel caso di CDP/FSI e dei tedesco KFW e francese BPI) abbia ben definito quali sono i settori “strategici”, quali i “campioni”, come intervenire a loro sostegno.

I contro

Interventi “strategici” possono coprire soluzioni “di sistema” a protezione di particolari situazioni non diversamente ed utilmente affrontabili con strumenti di mercato; questi sembrano i casi di Ansaldo Energia, Generali, che appaiono come operazioni “dettate dalla ragion politica” e non da quella industriale. In un caso (Rocco Forte) le ragioni “strategiche” dell’investimento sembrano assai deboli.
La “scelta” di quali “campioni” sostenere è probabilmente opinabile, dal punto di vista dei “non prescelti”: ragione per la quale una adeguata “due diligence” su potenzialità, redditività presente ed attesa, scenari industriali e tecnologici futuri è di assoluta priorità ed importanza, come la “scelta” di quali sono i settori su cui investire; e 14 ci sembrano tanti.

Un estratto di questo articolo è stato pubblicato nella rubrica #IlGraffio di AdviseOnlyBlog

 

Più che derivati, angeli e demoni.

Un estratto di questo articolo è stato pubblicato nella rubrica #IlGraffio su AdviseOnlyBlog in data 10 giugno 2015

I “derivati”, definiti anni orsono “armi di distruzione di massa” dall’Oracolo di Omaha Warren Buffett, sono costantemente cresciuti negli anni, sull’onda di “de-regulation”, aumento delle tecniche di utilizzo, “investment appetite” di banche ed investitori. Read more

Angeli o Demoni: ma all’Italia servono davvero i derivati?

I derivati, definiti anni orsono armi di distruzione di massa dall’Oracolo di Omaha Warren Buffett, sono costantemente cresciuti negli anni, sull’onda di deregulation, aumento delle tecniche di utilizzo, appetito di banche ed investitori. In Italia, i derivati sono finiti nell’occhio del ciclone perché sono stati sottoscritti anche dal Ministero del Tesoro, portando a un aggravio del debito pubblico di 16,95 miliardi di euro nel periodo 2011-2014. Ma che cosa sono i derivati? Come sono utilizzati? Quanto valgono?

Che cosa sono i derivati

I derivati sono contratti e strumenti il cui prezzo è basato sul valore di mercato di un altro strumento finanziario, definito sottostante (azioni, indici finanziari, valute, tassi d’interesse); il loro utilizzo principale dovrebbe quindi essere la copertura di un rischio finanziario (hedging), l’arbitraggio (acquisto di un prodotto in un mercato e sua vendita in un altro mercato), la speculazione.
La loro negoziazione avviene principalmente OTC (acronimo di Over The Counter), ossia fuori dai mercati negoziati, dove le regole sono più lasche ed elastiche, e in via crescente sui mercati negoziati, in seguito a modifiche regolamentari (Basilea III, regolamento EMIR volto a ridurre il rischio sistemico e aumentare la trasparenza del mercato) che impongono alle banche requisiti di capitale inferiore rispetto agli OTC. Tradizionalmente, dove le regole sono elastiche, l’intraprendenza e la fantasia nel creare nuovi contratti sono maggiori.
La parte del leone del mercato dei derivati è rappresentato dai contratti sui tassi di interesse, con $505 trilioni (circa l’80% del mercato OTC); gli swap contano per $381 trillioni; i derivati sui cambi valgono $76 trilioni, il livello più alto da molti anni. Ancora: i famosi CDS (che coprono il rischio default di un debitore, sia esso un’impresa o uno stato sovrano) sono pari a $16 trilioni; i derivati su equity, quasi-equity e commodities hanno un valore complessivo di $8 trilioni.

I derivati in giro per il mondo

A livello mondiale, il controvalore dei contratti derivati è pari a oltre 10 volte il PIL mondiale: un numero che fa riflettere sia sulla finanziarizzazione dell’economia, sia sull’importanza di un’adeguata conoscenza, e si spera anche supervisione, su di essi.
A fine 2014, la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) ha indicato in $630 trilioni il loro controvalore (notional principal) ed in $21 trilioni (21.000 miliardi) il gross market value. Quest’ultimo rappresenta la perdita massima che i partecipanti al mercato sopporterebbero in caso di inadempimento della controparte, e quindi il valore del costo di rimpiazzo, al valore di mercato, dei contratti non onorati. Si tratta in termini relativi di un 3,3% del principal, ma che assume un valore assoluto importante, se confrontato con la capitalizzazione del sistema bancario: le prime 5 banche USA (JP Morgan, Goldman Sachs, Citibank, Morgan Stanley, Bank of America) insieme capitalizzano 758 miliardi. Il gross market value è generalmente ridotto tramite accordi di netting e collateral, portando la effettiva esposizione, nel migliore dei casi, a una gross credit exposure assai inferiore, calcolata dalla BRI a $3,4 trilioni a fine 2014.
Non possiamo che aderire alla regoletta aurea adottata dal sistema, che confida che tutti gli operatori che usano derivati per coprire i vari rischi finanziari siano solvibili e corretti. Anche se nel 2008, il crollo di Lehman Brothers, AIG e Bear Stearns mise in luce la modesta comprensione del fenomeno e dei suoi effetti: fallimento e bancarotta.

I derivati made in Italy

Banca d’Italia ha rilevato il valore dei derivati OTC in bilancio dei 6 maggiori gruppi bancari in 6.890 miliardi di euro a fine 2014, senza ulteriori informazioni sull’intero sistema bancario, su gross market value e gross credit exposure. In via approssimativa, utilizzando le stesse percentuali rilevate dalla BRI, per i 6 gruppi bancari principali si avrebbe un gross market value di 227 miliardi di euro, a fronte di una capitalizzazione complessiva di 107,6 miliardi. Tutti questi soldi sono spesi bene?

I derivati servono davvero?

In questo campo, “Angeli e demoni” si fronteggiano. I favorevoli vedono i vantaggi portati da strumenti considerati sempre più essenziali per accedere ad investimenti resi più certi e prevedibili, come nel caso dei clienti dei mutui a tasso fisso e variabile, grazie ai derivati sugli interessi. I contrari puntano il dito contro i margini lucrati da banche e intermediari su strumenti poco trasparenti e con costi spesso occulti.
Probabilmente i derivati servono, ma in misura più contenuta di quanto fatto sinora. In una situazione di tassi di interesse storicamente bassi e su un lasso di tempo ormai significativo, i derivati sui tassi sembrano più un lusso che una vera necessità per le banche, che su di essi contano per chiudere bene i bilanci.
I derivati sui cambi se da un lato assecondano l’andamento delle valute, spesso lo possono accelerare e dirigere.
I CDS sono un buon indicatore della rischiosità di un debitore, e ne fanno pagare il costo all’investitore nei titoli del debitore.

Come sempre, sta ad una merce rara (l’antico buonsenso), trovare il loro giusto equilibrio.

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I piccoli azionisti e la beffa dell’aumento di capitale di Mps

Quando il corso delle azioni e i risultati di un’azienda non vanno bene, il patrimonio soffre, le società si trovano a dover raccogliere nuovo capitale presso nuovi azionisti, e troppo spesso lo fanno con risultati diluitivi. Lo ha fatto ad esempio Mps, che oggi, lunedì 25 maggio, avvia un aumento di capitale da 3 miliardi di euro, a fronte di una capitalizzazione di 2,5 miliardi.

Che cosa è la diluizione di capitale? Come funziona? Quali conseguenze per i piccoli azionisti?

Come funziona la diluizione di capitale
La raccolta di capitale avviene con l’emissione di nuove azioni, mantenendo un elevato rapporto fra il numero delle azioni da emettere ed il numero delle azioni in circolazione, allo scopo di massimizzare il valore dello sconto per i sottoscrittori rispetto al valore delle azioni in circolazione. Con questo trucco (nel vero senso della parola), si rende attraente ciò che non lo è (la società e le sue azioni), consentendo operazioni che diversamente non sarebbero interessanti per gli investitori. Coloro che hanno già investito nella società, si trovano così, volenti o nolenti, costretti a partecipare all’aumento di capitale. Si tratta quindi di operazioni legittime, ma discutibili.
In questi anni Consob ha ripetutamente annunciato, ma non ancora deliberato, interventi/azioni/raccomandazioni per impedire, od almeno limitare, la prassi di aumenti iper-diluitivi. Un controllore che controlla poco, troppo poco?
Dal 2009 in poi, operazioni diluitive, od iper-diluitive, sono state oltre 25, da Seat PG a Banca Italease, Pirelli RE, Tiscali, sino a MPS nel 2014 ed ora nuovamente nella primavera 2015. Quest’ultima è particolarmente emblematica e val la pena approfondirla.

L’aumento di capitale di Mps e le sue conseguenze per i piccoli risparmiatori
In un’operazione diluitiva, sono emesse nuove azioni per un ammontare rilevante, spesso superiore al controvalore della quotazione attuale. Nel caso di MPS, il prezzo di emissione dell’attuale aumento di capitale è largamente inferiore a quello attuale. Nel 2014 MPS emise 5 miliardi a uno sconto del 35,5% (calcolato sul TERP, il prezzo teorico dell’azione dopo lo stacco del diritto di opzione). Quello annunciato ora è un aumento per 3 miliardi con uno sconto del 38,9% sul TERP, a valle di un raggruppamento che significa che saranno convertite/raggruppate in 1 azione ben 20 azioni possedute, con l’offerta di 10 nuove azioni ogni azione posseduta (quotazione al momento dell’annuncio: 9,38 euro/azione).
I piccoli azionisti, già falcidiati dagli anni orribili della Grande Recessione e dalle conseguenze dell’aumento di capitale iper-diluitivo del 2014 (bruciato in meno di un anno, con tanti complimenti al management) hanno davanti tre alternative, nessuna delle quali è particolarmente allettante:
1. se non aderiranno all’aumento di capitale, vedranno ancora diminuire il valore delle azioni possedute;
2. se parteciperanno all’aumento, dovranno metter mano al portafoglio;
3. potrebbero infine vendere i diritti di opzione rappresentativi di un numero di azioni inferiore a quello delle nuove azioni in emissione, a prezzi probabilmente “super-scontati” se non “ridicoli”.

Emissioni iper-diluitive sono funzionali al cambio di governance, o almeno a un suo assestamento coerente con gli obiettivi del management o di un gruppo di azionisti, talora non ancora di controllo ma che puntano a diventarlo e che investono a sconto rispetto alle quotazioni attuali. Il tutto a detrimento dei piccoli azionisti e degli azionisti che non hanno le risorse, o le intenzioni, di aderire alla nuova chiamata alle azioni.

Un particolare non secondario: queste emissioni sono assistite da consorzi di garanzia organizzati da banche, che assicurano il buon esito dell’operazione, troppo spesso senza far sapere in anticipo chi sarà il soggetto finale che sottoscriverà le azioni. Non ci resta che confidare che le azioni non finiscano nei portafogli di fondi di investimento gestiti da SGR vicine alle banche collocatrici, nel più classico e ripetuto conflitto di interessi. Quello vero, che tocca le tasche degli (ignari?) investitori

Pubblicatosu su AdviseOnlyBlog il 25 maggio 2015

Minibond, di nome e di fatto?

Continuiamo il nostro viaggio nella finanza-ombra italiana. Oggi parliamo di minibond: le obbligazioni per le PMI (piccole e medie imprese). Queste obbligazioni hanno un grande futuro davanti a loro:  il mercato dei minibond è stimato in € 21 miliardi (per confronto, il totale dei crediti bancari erogati è di 1.400 miliardi). Questo mercato di recente si è aperto anche ad assicurazioni, fondi previdenziali, mercato retail oltre agli investitori professionali.

Perchè i minibond?

Previsti dall’art 32 del Decreto Sviluppo del luglio 2012, rivitalizzati dal “Decreto del fare”, i minibond stanno conoscendo un ulteriore successo per tre cause molto contingenti:

  • accesso difficile al credito (sono infatti una delle 5 alternative alle banche);
  • costo elevato del debito bancario,
  • difficoltà di ottenere credito a medio-lungo termine.

Ma i minibond possono sostituire il credito bancario?

Forse no, ma possono integrare la raccolta di finanziamento con un orizzonte più ampio sia a breve termine (cambiali finanziarie) che a medio (obbligazioni e titoli similari, anche convertibili in capitale) e senza vincoli di bilancio (possono essere emessi anche per somme superiori al capitale sociale). Sono inoltre previste una pluralità di soggetti finanziatori-investitori e la possibilità di un mercato secondario (quando gli investitori vendono e comprano dopo l’emissione).

Il mercato “stimato” è di 21 miliardi, tuttavia sinora sono stati emessi minibond per circa 1 miliardo: quando cresceranno? E chi è disposto a metterci le risorse per farli decollare, quindi erogare prestiti alle PMI?

I fondi che investono in minibond

In Italia sono nati 25 fondi di credito per investire in minibond, ma tutti trovano difficoltà a raccogliere capitale, lasciando quindi ai blocchi di partenza il progetto e impedendone lo sviluppo.

Come se non bastasse, potenziali investitori chiedono la garanzia statale, prevista nel decreto “Destinazione Italia” a copertura degli investimenti in minibond emessi da PMI: il decreto prevede infatti la costituzione di un fondo che garantisce l’investitore società di gestione del risparmio (Sgr) che investa in obbligazioni e titoli simili emessi da piccole e medi imprese. A questa garanzia vorrebbero accedere anche i fondi di previdenza complementare (6,1 milioni di iscritti, 110 miliardi in gestione). Ma allo stato attuale, non si hanno notizie di chi debba attuare la previsione di costituzione del fondo contenuta nel decreto, con quali coperture, per quali tipologie di investimento e con quali procedure.

Sarà anche “destinazione Italia”: ma sembra di viaggiare sui treni accelerati scomparsi alla fine degli anni Sessanta.

Corrado Griffa
Dal Blog AdviseOnly.